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IMF於去年10月發表的「匯率與貿易：已斷開關係？」（Exchange Rates and Trade Flows：Disconneted？）指出，匯率變動對出口與進口貿易仍可產生巨大的影響，且「平均而言」一國貨幣的實質有效匯率若貶值10％，會使實際淨出口約增加GDP的1.5％，而這個效果大多發生貨幣貶值後1年內。然

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而，2015年日本、歐元區、中國、台灣、韓國等國匯率雖貶值，出口卻依然呈現嚴重衰退來看，匯率貶值助出口的觀點似乎遭到挑戰。

如此推演下來，在銀行貸放意願不高、民間部門未因資金成本偏低而擴大消費與投資、貧富差距拉大下的財富效果對

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經濟的幫助也不若想像中大，各國寬鬆貨幣政策刺激經濟活動的管道似乎只餘匯率貶值一途。但真是如此嗎？

換言之，貶值救出口的簡化思考及操作對台灣較不適用，

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惟有正視出口產品集中在資訊電子產業，又高度依賴「台灣接單、海外生產」模式等結構性失衡問題，並改變以往由廉價及效率所驅動的成本管控產銷模式，轉向重視價值創造、創新驅動的經濟發展樣態，更勇於面對兩岸經貿從互補轉為競爭的趨勢，積極加入TPP等貿易夥伴協定以擴大舞台，進而抓住台灣自己的未來，才是根本之道。

這也是台灣面臨季節性因素、市場出現不理性的預期心理、發生其他重大事件（如國際地緣政治事

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件）而造成匯率大幅波動，或偏離經濟基本面時，央行通常會維持新台幣匯率在合理價位，並避免匯率過度波動的原因。

進一步探究可知，匯率貶值未能產生刺激經濟的效果，原因有三：首先，是該國的經濟結構未必全然自貨幣貶值中獲益，尤其是在全球分工的前提下，貨幣貶值讓該國的出口更具價格競爭力，卻也墊高進口成本，抵消出口的競爭優

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勢。誠如OECD的資料指出，台灣出口商品中含進口零配件占比高達71％，位居其57個世界經濟體調查中的第2位，也高於主要貿易對手國─韓國的65％、香港的55.8％、泰國的52.8％、日本的47.7％及中國的46.1％。由此可知，台灣促使貨幣貶值或低估，帶動台灣出口及推升經濟成長的效用將有限。

金融海嘯後，寬鬆貨幣政策幾乎成為唯一的救市手段，也在初期有穩定及助長經濟的極大作用。但隨著全球經濟復甦愈見牛步化，有時甚至出現衰退徵兆，各界不禁擔心，當貨幣政策也無效後，全球經濟會演變成何種狀態？

第二，由於企業追求獲利最大化的考量遠大於追求市占率的增加，以致於當一國匯率貶值時，該國廠商可能不會立即調降海外售價，反而更傾向調升本幣的計價，以推升企業獲利。因此，即便該國貨幣貶值，海外消費者卻無法感受到該國產品變得更具價格競爭力，匯率貶值刺激出口數量的效果自然大打折扣。近年日本企業獲利受惠於日圓貶值而持續攀高，但出口數量依然衰退即是如此，顯見企業的訂價策略也會阻礙匯率貶值刺激出口的效果。

第三、匯率貶值若欲發生效果，不能僅是該國貨幣兌美元貶值而已，其貶值幅度還必須大到能對一籃子貨幣貶值才有效。以台灣為例，相比於2015年1月，2016年2月新台幣對美元匯率雖貶值5.3％，實質有效匯率卻升值0.4％，導致台灣出口截至今年2月已呈現連續第13個月衰退，直逼金融海嘯「連14黑」的弔詭情況。

更別說有時候貶值不但無法救出口，還可能賠上一國的金融穩定。因為在主要國家執行寬鬆貨幣政策時期，許多新興國家借入大量的低利率外幣債務。若該國貨幣劇貶，將膨脹本幣計價的外債，衝擊該國的償債能力，甚至影響其金融與經濟穩定，並拖累出口，就像令金融市場頗為憂心的俄羅斯、巴西、秘魯、南非、印尼等國。再加上一國貨幣形成貶值預期時，可能會造成嚴重的資金外逃，亦不利其經濟與金融市場穩定，一如去年8月及今年1月兩度成為全球金融市場風暴中心的中國。

回過頭來看台灣，到底貶值救出口可不可行？若單純從台灣出口占GDP比重達2/3，為驅動經濟成長之主要動能來看，似乎可行。但當各國都因為經濟疲弱而寄望透過貶值救出口、廠商的經營考量重視利潤遠勝於市占率的情況下，若要調節貿易疲弱，勢必要做出更劇烈的匯率調整，貶值的弊大過於利。再加上台灣融入全球供應鏈之深，使匯率對貿易的影響更形式微。

工商時報【主筆室】

為何貨幣政策的救市藥效會出抗藥性，原因甚多。例如金融海嘯後的金融監理更形嚴格、全球出現邊際儲蓄傾向大於投資傾向的異變，經濟遂落入長期成長停滯（Secular Stagnation）陷阱，使貨幣供需面皆呈現疲弱。而超寬鬆貨幣政策在推升相關金融資產價格，催生出財富效果上，雖仍見成效，卻也由於多數金融資產集中於邊際消費傾向較低的高資產階級之手，使其財富增加多以儲蓄形式持有，對消費與投資的提升助益有限，反倒讓貧富不均問題惡

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